嘉汇优配交易数据点评丨能源冲击推升3月CPI，但核心通胀整体仍可控

（来源：鑫元基金）

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【数据】美国3月核心CPI符合预期。3月CPI同比3.3%，预期3.4%，前值2.4%；核心CPI同比2.6%，预期2.7%，前值2.5%。美国3月CPI环比0.9%，符合预期，前值0.3%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，持平前值。

【分项方面】3月CPI环比大幅上行，主要由能源价格冲击所驱动，核心通胀则整体弱于预期。3月CPI环比大幅上行，主要仍由油价抬升所致，而核心CPI弱于预期则反映需求可能偏弱。3月核心CPI环比0.196%，较前值0.216%小幅回落，超核心CPI环比也由前值0.35%降至0.179%，说明高油价对核心通胀的二次传导尚未充分显现。整体来看，3月美国通胀结构类似2022年3月，当时也主要是能源、二手车等少数分项明显上行，通胀呈现较强结构性特征，而非全面扩散。本月分项中，医疗保健、休闲服务回落较为明显，对超核心CPI形成拖累。

【市场反应】核心CPI弱于预期，市场短线交易宽松。数据公布后，美股期指短线拉升，美债利率下跌，黄金价格上升。当前市场预期美联储将按兵不动，年内降息概率低。

【市场影响】美国3月整体CPI符合预期，能源价格冲击导致headline通胀明显反弹，但核心CPI低于预期，说明核心商品、住房等内生性通胀整体仍然可控。向前看，油价仍是美国通胀前景、美联储政策路径和大类资产定价的一阶变量。真正需要警惕的，不只是原油上涨对汽油和整体CPI的直接拉动，更在于其是否进一步引发机票、运输、食品等分项的二次传导，并推升居民通胀预期。与2022年相比，当前美国总需求整体偏弱，超级核心通胀仍处于相对温和区间，美联储政策利率也处于限制性水平，因此短期内全面再通胀的风险仍相对可控。

若本轮油价冲击更多是一次性冲击，而非持续性的供给扰动，则未来几个月美国CPI环比中枢或重新回到0.3%附近，对应CPI同比大致在3.5%附近震荡。这意味着，3月CPI的明显上冲更可能是能源价格阶段性抬升对headline通胀的扰动，而不必然演化为新一轮全面再通胀。但如果美伊局势再度失控，油价进一步飙升，并带动更广泛分项和通胀预期同步上行，则美国通胀路径可能重新向上偏离，甚至不排除出现类似1970年代“油价冲击—通胀抬升—政策受限”的滞胀风险。

从美联储沟通口径看，3月CPI并未实质改变其政策基线。“美联储传声筒”Timiraos指出，3月核心CPI环比0.196%，略低于预期，但单月数据不足以改变整体判断；对美联储而言，一次性的能源价格冲击通常不会直接触发政策回应，关键仍在于后续是否出现更广泛的成本传导，以及居民通胀预期是否被重新抬升。当前美联储更希望看到能源价格回落，并进一步确认关税传导效应趋于结束。不过，需要警惕的是，机票、运输等能源相关分项的影响可能仍在后方，若燃料、关税或其他成本推动因素继续向核心部门扩散，则美联储的观望立场也可能面临更大压力。

美股方面，对美股谨慎乐观。伊朗、美国以及两国盟友已经同意立即在包括黎巴嫩在内的所有地区停火。伊朗同日公布了10项停战条款主要内容。基准情形下战争在一个月内趋缓。虽然不排除后续谈判仍有波折，但美国和伊朗陷入持久战不符合两国的利益。从月度的维度看，预计美股回落后有所修复。

美债方面，预计在美伊局势缓和的基础上，美国长债收益率先下行再上行，波动区间可能在4.0%-4.4%。此前伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价上行，市场交易滞胀和联储加息，美债收益率上行，随着美伊局势缓和，10年期美债收益率大幅回落，但由于油价抬升短期对美国通胀冲击较强，叠加此前公布的美国非农数据较强，10年期美债收益率难以突破前低。在中东局势降温后，预计长端美债收益率重新交易美国经济基本面，在一季度美国财政扩张、2025年三次降息后，预计美国经济增长不弱，且战争后油价中枢可能抬升，美债收益率有一定上行压力。

表1：美国CPI环比及分项数据